邊緣人投資理財

  股神不是神...但真的很神！ 此時此刻，我想很少人沒聽過股神巴菲特這個名號。即使你不是價值投資人，一定也聽過巴菲特或波克夏。巴菲特肯定不是神，但他在投資領域的表現真的很神！他12歲買進第一支股票，從此開啟股市投資之路，最終創建了波克夏王朝。講得浮誇一點就是身價從美金120元(1942年初的存款)成長到現今(2021年3月)的1000億美金。他所經營的波克夏的平均年化報酬率大約是20%，狠狠甩掉大盤跟市場上99.9%的對手。但如果只是投資績效驚人，並不足以成為眾人追捧的對象，畢竟績效好的人雖然不多，但也不是只有巴菲特。 我個人認為巴菲特最令人欽佩的不是投資績效高人一等，而是他 正直、真誠的處事態度與無私慷慨的投資分享 。舉個例子，他早期成立合夥事業的時候，投資年化報酬率高達30%。但他卻在1968年締造出58%報酬率的隔年，宣布決定解散合夥事業將資金返還給投資人。如果依照現在投資銀行的 習性， 當然是拿著58%的超高 紀錄狂打廣告吸 引更多資金進來，然後賺取更多的費用與分紅。但巴菲特為什麼要解散基金？原因很簡單，因為他知道當時的市況已經過熱，他很清楚自己無法替投資人的資金找到很好的出路，於是他誠實地告訴投資人這件事情，並且返還資金。不只如此，他很擔心這些拿到資金的投資人不知道該如何處置這筆錢，還特地規畫了幾個不同的建議方案給他的投資人。甚至為了那些想要繼續投資股票的人審慎選擇了一個優秀的經理人，也就是後來也成為傳奇經理人的Bill Ruane。最重要的是，他也誠實地跟所有投資人說，他自己的資金將會大量地投入合夥基金持有的一家紡織公司：波克夏哈薩威。沒錯！就是現值5800億美金的波克夏。這麼有責任感又真誠的人，怎麼能讓人不崇拜呢？ 巴菲特若是股神，波克夏哈薩威就是神殿 波克夏．哈薩威(以下簡稱波克夏)這間公司是巴菲特當年結束合夥事業的時候持股最大的公司之一，當時只是一間業績日益下滑的紡織公司。如今已經成為世界上最知名的投資控股公司之一。此刻的波克夏已經沒有經營紡織事業，而是一間坐擁8300億資產的集團。它主要的事業分成兩個部分， 保險與其他 ( 糖果、家俱、磚塊之類的 XD) 、 公用事業與能源 。 保險事業 是巴菲特最早接觸的事業之一，也是他最擅長的領域，也是波克夏的靈魂與價值所在。巴菲特之所以喜歡保險事業是因為保費收入是一種預收的現金收益。保險公司的運作方式是先

Danaher是一家歷史悠久的企業，前身是一家不動產投資信託公司 (DMG, Inc)，創立於1969年。1984年開始使用Danaher這個名稱，並且轉型成為專精於製造與生產的企業。同時，她也開始採用源自於Toyota的企業管理哲學「KAIZEN」，從此Danaher的未來樣貌已經開始成形，最終發展出眾所周知的商管系統 Danaher Business System ( DBS )。而這也是Danaher在長達數十年的併購整合過程可以成功的最主要原因，現今市值為US$ 1,528億。 查理蒙格曾經說過，絕大部分的 多角化經營(diversification) 的下場都不太好。彼得林區甚至認為這不是多角化經營，實際上是 多慘化經營 (Diworsification)。主要的原因是當一個企業將觸角伸到自己不擅長的領域的時候，往往很難取得優勢。併購風潮直到今日，幾乎人人都知道併購行為如果是維持在自己擅長的領域中，其實有助於擴大自己的優勢，直到自己成為該領域的王者。但這並不是真的多角化經營，例如台積電投資或收購封裝或IC設計公司，這樣可以讓台積電擴大在晶圓代工的優勢，但這稱不上是多角化經營，僅能說是垂直整合。如果今天台積電跨足電商或銀行業，才能稱得上是多角化經營。同時在不同產業取得優勢地位顯然不是那麼容易，Danaher目前來看的確稱得上是少數成功的的典範。 Danaher的事業體主要有三大塊，分別是生命科學(Life Science)、診斷(Diagnostics)與環境應用分析(Environmental & Applied Solutions)。2020年以前，生命科學與診斷的占比相距不遠。2020年因為COVID疫情的影響，生命科學的業務顯著成長，目前成為占比最大的事業體。 Chart: Author Data: Danaher 10-K, 2020.   從Kaizen到DBS 前面有提到Danaher是很早就開始採用Kaizen的企業。Kaizen是一種源自於日本豐田企業的經營哲學，其核心概念就是富有彈性的永續改善行為。這種方法已經被Toyota實踐並且證實可行，而Danaher不僅採用這種概念，甚至經過不斷的精進整個管理系統，最後形成一種獨特的管理系統—DBS。 DBS已經是一種經過實踐而且被證實有用的工具。Danaher將這套系統套用於被她併購的

          盈餘能力價值(Earning Power Value)是一種利用獲利能力來對公司進行估值的方法。在價值投資的領域，最重要的一件事就是估值。傳統價值投資人在評估投資機會的時候是由下而上。大環境與產業狀況反而不是最重要的。他們認為公司財務報表上的實際價值才是真價值，其他尚未發生的預期與展望都不可靠，所以他們只尋找公司帳面價值遠高於市價的股票。最典型的代表就是巴菲特的老師，班傑明·葛拉罕。但是這種方法在現代並不好用，最主要的原因是現代的資訊流通比葛拉罕那個時代速度快多了。這導致要找到股價遠低於淨值的好公司並不容易。巴菲特早期也是專注於尋找這樣的投資機會，但是很快的他就知道這樣行不通。因此，價值投資人需要採用別種方式來適應現代的投資環境。而EPV就是一種可行的方式。          巴菲特的重要投資哲學之一就是認為公司價值是來自於公司資本配置的能力，也就是說公司如果可以用最少的投入獲得較大的收益，那麼這就是好公司。講白話一點就是公司價值等於公司賺錢獲利的能力。一樣投入一塊錢，可以賺回越多錢的公司就是價值越高的公司。基於這個概念，就產生了類似EPV這樣的估值方式。          我們都知道永續年金現值的計算方式就是每期的收益除以折現率。假設每期可以收到1000元收益，折現率5%的情況下，現值就是1000除以0.05等於20000元。換句話說，如果現在投入2萬元，那麼每年我可以有5%的收益。EPV也就採用類似的概念，只是我們把公司的獲利當成是一個穩定的來源，就像年金一樣。基本公式如下： EPV = 公司每年可分配盈餘 / 資金成本           因此我們可以知道，EPV估值最重的一點就是去計算公司每年可分配的盈餘有多少，然後除以一個適當的資金成本(等同於折現率)。舉個例子來說，如果有一間公司事業穩定，也完全不會成長或衰退，而且每年公司會把所有的多於盈餘作為股利配給股東，那麼我們就可以用EPV去估出現值。現實生活中的確有一些類似的公司，我們舉中華電當例子好了。 中華電歷年股利配發狀況 (from Goodinfo網站) 中華電過去五年幾乎都是把淨利的95%以上配發給股東，基於他半壟斷的性質，我們可以假設他這樣的配發狀況會持續，那麼我們就可以計算出他的EPV。如果我們把近五年的平均股利當成是盈餘能力，在資金成本8%的條件下，可以算出EPV如下： 中華