邊緣人投資理財

今年五月的時候，有一篇關於中壽的新聞吸引了我的注意。標題是「 中壽去年每股隱含價值75.6元 前4月每股賺2.65元 」。有關注中壽的人都會知道，中壽的股價這幾年大部分都落在20元上下。怎麼會有所謂的隱含價值每股75.6元的說法呢？因此我就去做了一些研究，這過程也讓我學到許多壽險業財報分析的心得。 隱含價值(Embedded Value, EV) 隱含價值是一種評估壽險業真實價值的方法。壽險業的主要獲利來自於長期保費收入與保險收入的再投資。然而首年保費都要扣除高額的佣金成本，因此淨利往往會受到很大的衝擊。因此如果依照一般會計準則方式登錄財報，一家公司賣越多的新保單合約，當年的虧損就會越大。進而導致財報揭示的數據價值與實際真實價值有落差。為了改善此問題，於是又發展出一種專門針對壽險業的非正式估計方式來計算其真實價值，又稱為隱含價值(EV)。隱含價值的計算非常複雜，因為會牽涉到個別保單的精算，但其所依據的精神很簡單，其實就是每一張保單的未來收益折現。換句話說，隱含價值是把每一張新簽訂的保單未來一段時間的收益總和折為現值後記錄下來。其實這樣的方法有點類似我們使用獲利能力對公司進行估值(EPV)一樣，重點就是把未來所有的獲利折算回現值然後加總。因為壽險的特殊生意型態，很多人相信EV比較適合評估壽險公司。而目前台灣有蠻多壽險公司都會自主計算便且揭露公司的EV讓投資大眾參考。 使用EV評估壽險公司價值的盲點 與EPV一樣，既然是要去計算未來收益的折現值，並定要先給定一個適當的折現率，但我們並不 知道這些公司使用的折現率是多少。如果公司刻意要美化EV，只要把折現率設定低一點就可以讓EV大幅提高。另外一個問題是每一間公司採用的折現率並不相同，因此我們無法用EV去比較不同壽險公司的價值，這樣對於投資人評估投資標的時是一種很大的限制。我們甚至連壽險公司每年使用的折現率是否相同都無法確定，所以對於公司給予的EV需要以審慎的態度視之。 IFRS 9的施行 從2018年開始，壽險業就被要求要完全依循IFRS9進行財報紀錄，這使得2018年以前的財報裡面有些金融科目將不會出現在往後的財報中。所以如果觀察金融股的財報會發現有些科目在2017年以前有，但2018年之後就消失了，例如中壽2021Q1財報，2017年有出現「 備供出售金融資產已實現損益」這個項目，2018之後就沒了。 同樣地，2018...

  股神不是神...但真的很神！ 此時此刻，我想很少人沒聽過股神巴菲特這個名號。即使你不是價值投資人，一定也聽過巴菲特或波克夏。巴菲特肯定不是神，但他在投資領域的表現真的很神！他12歲買進第一支股票，從此開啟股市投資之路，最終創建了波克夏王朝。講得浮誇一點就是身價從美金120元(1942年初的存款)成長到現今(2021年3月)的1000億美金。他所經營的波克夏的平均年化報酬率大約是20%，狠狠甩掉大盤跟市場上99.9%的對手。但如果只是投資績效驚人，並不足以成為眾人追捧的對象，畢竟績效好的人雖然不多，但也不是只有巴菲特。 我個人認為巴菲特最令人欽佩的不是投資績效高人一等，而是他 正直、真誠的處事態度與無私慷慨的投資分享 。舉個例子，他早期成立合夥事業的時候，投資年化報酬率高達30%。但他卻在1968年締造出58%報酬率的隔年，宣布決定解散合夥事業將資金返還給投資人。如果依照現在投資銀行的 習性， 當然是拿著58%的超高 紀錄狂打廣告吸 引更多資金進來，然後賺取更多的費用與分紅。但巴菲特為什麼要解散基金？原因很簡單，因為他知道當時的市況已經過熱，他很清楚自己無法替投資人的資金找到很好的出路，於是他誠實地告訴投資人這件事情，並且返還資金。不只如此，他很擔心這些拿到資金的投資人不知道該如何處置這筆錢，還特地規畫了幾個不同的建議方案給他的投資人。甚至為了那些想要繼續投資股票的人審慎選擇了一個優秀的經理人，也就是後來也成為傳奇經理人的Bill Ruane。最重要的是，他也誠實地跟所有投資人說，他自己的資金將會大量地投入合夥基金持有的一家紡織公司：波克夏哈薩威。沒錯！就是現值5800億美金的波克夏。這麼有責任感又真誠的人，怎麼能讓人不崇拜呢？ 巴菲特若是股神，波克夏哈薩威就是神殿 波克夏．哈薩威(以下簡稱波克夏)這間公司是巴菲特當年結束合夥事業的時候持股最大的公司之一，當時只是一間業績日益下滑的紡織公司。如今已經成為世界上最知名的投資控股公司之一。此刻的波克夏已經沒有經營紡織事業，而是一間坐擁8300億資產的集團。它主要的事業分成兩個部分， 保險與其他 ( 糖果、家俱、磚塊之類的 XD) 、 公用事業與能源 。 保險事業 是巴菲特最早接觸的事業之一，也是他最擅長的領域，也是波克夏的靈魂與價值所在。巴菲特之所以喜歡保險事業是因為保費收入是一種預收的現金收益。保險公司的運作...

Danaher是一家歷史悠久的企業，前身是一家不動產投資信託公司 (DMG, Inc)，創立於1969年。1984年開始使用Danaher這個名稱，並且轉型成為專精於製造與生產的企業。同時，她也開始採用源自於Toyota的企業管理哲學「KAIZEN」，從此Danaher的未來樣貌已經開始成形，最終發展出眾所周知的商管系統 Danaher Business System ( DBS )。而這也是Danaher在長達數十年的併購整合過程可以成功的最主要原因，現今市值為US$ 1,528億。 查理蒙格曾經說過，絕大部分的 多角化經營(diversification) 的下場都不太好。彼得林區甚至認為這不是多角化經營，實際上是 多慘化經營 (Diworsification)。主要的原因是當一個企業將觸角伸到自己不擅長的領域的時候，往往很難取得優勢。併購風潮直到今日，幾乎人人都知道併購行為如果是維持在自己擅長的領域中，其實有助於擴大自己的優勢，直到自己成為該領域的王者。但這並不是真的多角化經營，例如台積電投資或收購封裝或IC設計公司，這樣可以讓台積電擴大在晶圓代工的優勢，但這稱不上是多角化經營，僅能說是垂直整合。如果今天台積電跨足電商或銀行業，才能稱得上是多角化經營。同時在不同產業取得優勢地位顯然不是那麼容易，Danaher目前來看的確稱得上是少數成功的的典範。 Danaher的事業體主要有三大塊，分別是生命科學(Life Science)、診斷(Diagnostics)與環境應用分析(Environmental & Applied Solutions)。2020年以前，生命科學與診斷的占比相距不遠。2020年因為COVID疫情的影響，生命科學的業務顯著成長，目前成為占比最大的事業體。 Chart: Author Data: Danaher 10-K, 2020.   從Kaizen到DBS 前面有提到Danaher是很早就開始採用Kaizen的企業。Kaizen是一種源自於日本豐田企業的經營哲學，其核心概念就是富有彈性的永續改善行為。這種方法已經被Toyota實踐並且證實可行，而Danaher不僅採用這種概念，甚至經過不斷的精進整個管理系統，最後形成一種獨特的管理系統—DBS。 DBS已經是一種經過實踐而且被證實有用的工具。Danaher將這套系統套用於被...

 股王大立光自2020年初就持續呈現下跌走勢，若不管因為武漢肺炎造成的恐慌性下跌，其走勢仍然是呈現明顯的下跌趨勢，目前在3000元左右震盪整理。大立光一直以領先的鏡頭製造技術持續佔有絕大部分的高階手機鏡頭市場，而且毛利率更是高居不下，強大的獲利能力讓投資人對於該公司充滿信心，也反映在股價上。但最近的下滑趨勢讓人不禁懷疑是不是公司發生了甚麼事？但對於價值投資人來說，最重要的問題是：大立光究竟是不是一個暫時遭遇逆風的落難天使？ 大立光過去的優勢在哪？(護城河) 普遍認為大立光最主要的優勢在於技術領先其他對手一大截，目前高階的手機鏡頭(8P以上)基本上幾乎都要仰賴大立光一家。所以只要有任何一家廠商想要升級自家手機到最高的規格，通常都會跟大立光購買。目前這個技術優勢仍然持續領先中，只要需求不止，這個護城河的價值就仍存在。 另外一個很大的優勢就是專利壁壘，跟特斯拉一樣，大立光專注在微型鏡頭這個專一領域已經很長一段時間。他們透過長年投資研發所築起的專利城牆已經讓競爭者的門檻持續上升。事實上大立光過去已經多次利用專利訴訟來鞏固自己的利益並且給予對手威脅。三星、惠普、先進光等公司都曾與其進行訴訟。 高毛利也是一個很大的優勢。大立光的毛利高達70%，這讓大立光比對手多了一個競爭選項。大立光長年持續專注於高階手機市場而維持高毛利，但這不代表大立光不能藉由降價去掠奪中階市場。例如7P鏡頭的市場競爭白熱化，只要大立光願意，隨時可以降價利用高毛利來取得對手的市場。雖然目前看來大立光沒有這個打算，但他隨時可以這樣做。簡單來說，大立光隨時可以依照自己的需求去調整價格，增加競爭能力，打擊對手。 股價為何低迷 大立光自2020年初的5210元下跌到2021年初的2770元，目前回升至3250元。最大跌幅高達47%。最主要的原因應該是大立光損失了華為這個大客戶。而其他客戶的用量短期內無法彌補這個損失。短期來看，大立光的確是遭遇逆風。 大立光是落難天使嗎 我的看法是，YES！大立光是個不折不扣的落難天使。大立光所遭遇的問題完全與自身競爭力無關，也完全與市場需求無關。華為的用量之所以會下降主要是中美貿易戰所衍生的華為禁令。假設手機的需求仍在，那麼這些單子遲早都要落入大立光的手上。 此外，高階手機鏡頭的需求仍未飽和，目前各家廠商僅旗艦機種有搭配8P以上的鏡頭。大立光林恩平也表示，目前他們9P鏡頭已經...