邊緣人投資理財

今年五月的時候，有一篇關於中壽的新聞吸引了我的注意。標題是「 中壽去年每股隱含價值75.6元 前4月每股賺2.65元 」。有關注中壽的人都會知道，中壽的股價這幾年大部分都落在20元上下。怎麼會有所謂的隱含價值每股75.6元的說法呢？因此我就去做了一些研究，這過程也讓我學到許多壽險業財報分析的心得。 隱含價值(Embedded Value, EV) 隱含價值是一種評估壽險業真實價值的方法。壽險業的主要獲利來自於長期保費收入與保險收入的再投資。然而首年保費都要扣除高額的佣金成本，因此淨利往往會受到很大的衝擊。因此如果依照一般會計準則方式登錄財報，一家公司賣越多的新保單合約，當年的虧損就會越大。進而導致財報揭示的數據價值與實際真實價值有落差。為了改善此問題，於是又發展出一種專門針對壽險業的非正式估計方式來計算其真實價值，又稱為隱含價值(EV)。隱含價值的計算非常複雜，因為會牽涉到個別保單的精算，但其所依據的精神很簡單，其實就是每一張保單的未來收益折現。換句話說，隱含價值是把每一張新簽訂的保單未來一段時間的收益總和折為現值後記錄下來。其實這樣的方法有點類似我們使用獲利能力對公司進行估值(EPV)一樣，重點就是把未來所有的獲利折算回現值然後加總。因為壽險的特殊生意型態，很多人相信EV比較適合評估壽險公司。而目前台灣有蠻多壽險公司都會自主計算便且揭露公司的EV讓投資大眾參考。 使用EV評估壽險公司價值的盲點 與EPV一樣，既然是要去計算未來收益的折現值，並定要先給定一個適當的折現率，但我們並不 知道這些公司使用的折現率是多少。如果公司刻意要美化EV，只要把折現率設定低一點就可以讓EV大幅提高。另外一個問題是每一間公司採用的折現率並不相同，因此我們無法用EV去比較不同壽險公司的價值，這樣對於投資人評估投資標的時是一種很大的限制。我們甚至連壽險公司每年使用的折現率是否相同都無法確定，所以對於公司給予的EV需要以審慎的態度視之。 IFRS 9的施行 從2018年開始，壽險業就被要求要完全依循IFRS9進行財報紀錄，這使得2018年以前的財報裡面有些金融科目將不會出現在往後的財報中。所以如果觀察金融股的財報會發現有些科目在2017年以前有，但2018年之後就消失了，例如中壽2021Q1財報，2017年有出現「 備供出售金融資產已實現損益」這個項目，2018之後就沒了。 同樣地，2018...

                    這本書不錯，我覺得很適合不喜歡念書的人來念一下，因為真的很小本。難怪叫做little book。頁數少歸少，但是內容倒是蠻精彩的。至少我認為他把價值投資的架構與護城河詮釋的很到位。護城河是首先由巴菲特提出的一種概念，指得就是一間公司的競爭優勢。護城河這個概念其實很貼切，因為一般說競爭優勢我們比就容易想到攻擊層面，但事實上對於商場來說，競爭優勢比較貼近防守的概念。許多學術研究都指出，不管甚麼產業的公司，只要該公司可以獲取高於平均資金成本的利潤，就會引來競爭。假設該產業的所有公司都沒有競爭優勢，那麼最後這個產業的所有公司的利潤率都將會趨近資金成本，甚至更低。看看一些競爭激烈的成熟產業，幾乎所有公司的資本報酬率都會低於10%。這個原理很簡單，因為市場資金會傾向利潤較高的地方移動。一旦資金發現某個產業報酬率較高，那麼資金就會流入與現有資金競爭，最後拉低整體報酬率。但只要仔細觀察，總是有一些公司可以長期保持較高的資本報酬率，而這些公司往往都有一些防禦敵人競爭的優勢，也就是巴菲特所謂的「護城河」。而投資人要做的事情就是找出這些有護城河的公司然後趁其價格被市場低估的時候買進。           這本書篇幅雖小，但我認為涵蓋的範圍很完整。書中不只是介紹何謂護城河，還有系統的護城河進行分類，個別介紹。因為護城河的概念雖然簡單，但實際上是很抽象的。有的護城河很明顯，有的卻很隱諱。就像【21世紀價值投資】一書提到的一間公司－WD40一樣。這間公司生產的產品毫無技術門檻、也無專利保護、競爭廠商也一大堆，然而卻可以長年維持極高的報酬率，仔細研究才發現，這跟產品的性質與市場規模有關係。類似這樣的護城河投資人不容易被辨識，但如果提早發現了將會有豐厚的報酬。有趣的是，作者一開始並不直接告訴你怎麼辨識護城河，反而是先提到(第二章)那些常常被人們誤認的護城河假象。作者認為常常被人誤認的護城河主要有四種： 優異的產品 、 強勁的市佔率 、 優異的執行力 與 完善的管理 。這很顛覆一般人的看法，但作者這樣說其實並非嘩眾取寵，而是有其理由。優異的產品偶而會是護城河，但是這種狀況很少，因為優異...

            各位投資邊緣人大家好。我們去年六月發起了一個菸屁股投資測試計畫，到目前為止已經過了十個月，距離當初設定的一年雖然還有兩個月。今天我們就來做個回顧，看看這個投資方法的成果如何。 菸屁股投資法其實是來自於葛拉罕的傳統價值投資方法。主要的概念就是尋找市場上價格遠低於帳面價值的股票進行投資。藉著價格與價值的差距所產生的安全邊際來抵銷投資損失的風險。執行上的原則有兩個，首先就是買入價格要顯著低於淨值，然後藉著分散投資來降低風險。這個方法已經有學術研究證明是可行的，只要持有超過一定的時間，獲得正報酬的機率非常高。 投資邏輯 這個策略主要的邏輯就是 選擇股價遠低於淨值但是財務狀況相對安全的股票來投資，預期持有時間一年 。主要根據的理論是葛拉罕的價值投資原則。根據價值投資原則，長期來看價格應該貼近淨值。但是因為市場對於該股票的悲觀評價有時會讓價格遠低於淨值。所以如果我們選擇股價低於淨值的股票，理論上價格再度下探的風險很低，只要等市場對於該股票恢復信心的時候，就會獲利。這種投資法最怕的是股票下市，然而曾經有統計資料顯示，只要資金足夠分散，最後獲利的股票將能輕易地彌補這些風險造成的損失。   選股條件： ( 財報狗 ) 先用財報狗選出股價淨值比小於 0.5 的股票 ( 如下圖 ) ，再找流動 / 速動比高且負債比率低的公司，確保其不會因為債務而倒閉。最後再依照自己的感覺選出比較保險的股票來投資。   2021 年 6 月 16 日符合標準的股票清單 圖： from 財報狗網站   接著我們可以再利用下列條件來挑出相對安全的股票   持續獲利 歷史利息保障倍數高 歷史獲利狀況 經過挑選，我選出三支標的如下： 年興： 過去 8 年 ROE 皆介於 3-8 ，只有 2019 年為負值。因此我認為有可能是遭遇逆風導致其股價大跌。年興是世界一級的代工廠，且為歷史悠久的老公司，基本上已經不需要投入太大的資本支出。也無高額設備攤提，因此相對安全。且除了 2019 年之外，利息保障倍數都極高，非常安全。 中石化： 老牌石化公司，推測股價可能受到油價持續下跌與武漢肺炎影響才會大跌。除了 2016 年 ROE 為...

          盈餘能力價值(Earning Power Value)是一種利用獲利能力來對公司進行估值的方法。在價值投資的領域，最重要的一件事就是估值。傳統價值投資人在評估投資機會的時候是由下而上。大環境與產業狀況反而不是最重要的。他們認為公司財務報表上的實際價值才是真價值，其他尚未發生的預期與展望都不可靠，所以他們只尋找公司帳面價值遠高於市價的股票。最典型的代表就是巴菲特的老師，班傑明·葛拉罕。但是這種方法在現代並不好用，最主要的原因是現代的資訊流通比葛拉罕那個時代速度快多了。這導致要找到股價遠低於淨值的好公司並不容易。巴菲特早期也是專注於尋找這樣的投資機會，但是很快的他就知道這樣行不通。因此，價值投資人需要採用別種方式來適應現代的投資環境。而EPV就是一種可行的方式。          巴菲特的重要投資哲學之一就是認為公司價值是來自於公司資本配置的能力，也就是說公司如果可以用最少的投入獲得較大的收益，那麼這就是好公司。講白話一點就是公司價值等於公司賺錢獲利的能力。一樣投入一塊錢，可以賺回越多錢的公司就是價值越高的公司。基於這個概念，就產生了類似EPV這樣的估值方式。          我們都知道永續年金現值的計算方式就是每期的收益除以折現率。假設每期可以收到1000元收益，折現率5%的情況下，現值就是1000除以0.05等於20000元。換句話說，如果現在投入2萬元，那麼每年我可以有5%的收益。EPV也就採用類似的概念，只是我們把公司的獲利當成是一個穩定的來源，就像年金一樣。基本公式如下： EPV = 公司每年可分配盈餘 / 資金成本           因此我們可以知道，EPV估值最重的一點就是去計算公司每年可分配的盈餘有多少，然後除以一個適當的資金成本(等同於折現率)。舉個例子來說，如果有一間公司事業穩定，也完全不會成長或衰退，而且每年公司會把所有的多於盈餘作為股利配給股東，那麼我們就可以用EPV去估出現值。現實生活中的確有一些類似的公司，我們舉中華電當例子好了。 中華電歷年股利配發狀況 (from Goodinfo網站) 中華電過去五年...

最近回顧巴菲特在波克夏歷年股東會的發言，我再一次對於巴菲特的邏輯思維與前瞻眼光感到佩服不已。他總是可以在一些災難爆發前看到一些蛛絲馬跡並且分享給所有的投資人。然而，可笑的是，災難總是會發生，總是會有一大堆人受傷。我不禁思考，這些投資人真的都那麼笨嗎？他們都沒有察覺嗎？顯然不太可能，但不管這些智者如何地提醒，還是很多人前仆後繼的吹這顆泡泡，直到破滅。最後我的理解是，其實大家不是不知道這是泡沫，但是大家仍然會去參與主要是認為自己不會這麼倒楣，自己不會是壓垮駱駝的最後一根稻草。心想："反正我只要在泡沫破滅之前脫身就好啦？"、"我賺一點就跑，不會有事的"。 但是要知道股市上漲就像爬山，一步一步緩步上漲；下跌時就像跌下懸崖一樣是直接滾下來的。有時候想跑也沒那麼容易。

巴菲特指標是巴菲特用來判斷市場是否過熱的指標之一，於邏輯上非常的合理。實際上的應用卻不容易。詳細定義可參考財報狗的解釋。 https://statementdog.com/explain/BuffettIdx.html 這個指標的主要公式為 股市總市值/GDP國民生產毛額 台股巴菲特指標(from 財經M平方) 從公式來看，如果股票市值超過生產毛額太多，那麼可以解釋成股市過熱。簡單來說就是股票價值遠高於這個國家可以賺到的錢。但是我們都知道股市反應的是對於未來成長的期待，所以股市價值略高於GDP是正常的。困難點就是到底超過多少才是過熱。 假設以財報狗的定義來看，150%就是過熱。然而如果你完全用這個指標去投資，超過150%就不敢加碼，那你會錯過整個2017-2020的多頭行情。 巴菲特錯了嗎？ 其實只要了解巴菲特的人都知道，他投資是不看市場行情的。他認為一個真正的價值投資者應該只需要專注在公司的內含價值。只要價格遠低於內含價值，不管甚麼時候都可以買進。既然如此為什麼巴菲特又要特別提這個指標呢？ 我認為巴菲特主要是要提醒投資人，當這個指標過高的時候，顯示投機氣氛濃厚，要小心那些體質不好，但股價高飛的公司。因為以價值投資的概念來看，股價最終會反映內含價值，也就是實際上未來會賺到的現金流。如果該指標過高，顯示市場上充斥著不切實際的期待，此時投資就更要小心那些本夢比高的公司。 此刻台股巴菲特指標來到了220%左右，所以該怎麼辦呢？

  前幾天讀到金融怪傑John Bender的訪談，其中有一段我覺很值得我們學習。該訪問的時間是2000年底.com泡沫爆炸之後，股市大幅修正。納斯達克指數下跌39%，S&P500指數下跌約10%。市場處於恐慌狀態。John Bender被訪問到對於股市的長期看法。他的回答如下： "相較於其他空頭市場的底部，目前股價是否已經呈現正確的價值評估？不，但我不認為這次的空頭市場會像典型的空頭市場那樣，下探到價值評估水準極端偏低的底部。這種情況不會發生，因為市場上有太多資金等著要投資。" 這個部分是John Bender針對問題的答案，也點出主要的原因是資金充裕。這與柯斯托蘭尼說的股市上漲條件之一就是 資金 ，不謀而合。 但我認為真正有價值的在後面，John Bender接著說： "這是人口統計學上的論證。目前這個時點，嬰兒潮時代出生的人正處於他們收入的高峰期。同時，他們的支出將下降，因為房屋分期付款大概已經付清，小孩子也已大學畢業，離家自主。各種趨勢結合起來，創造出龐大的資金，而且這些資金必須找到出路。目前，很多人持有現金，(因為崩盤)，因為他們害怕投資。可是，現金幾乎沒有報酬可言。對這些人來說，不需要太多的鼓勵，就能促使他們重新買進股票，因為其他的替代投資的管道並不多。" 這部分也點出了柯斯托蘭尼提到的另外一個股市上漲條件， 心理。 這段訪談向我們示範了一個超級交易者是怎麼判斷市場未來趨勢與論證方法。非常值得我們學習。 現在回頭看看，John Bender的判斷非常正確。雖然股市後續持續下跌了大約一年九個月才落底，整體跌幅大約50%，但緊接而來的是長達五年的大多頭市場，直到07年的次級房貸風暴。 另外這個結果也告訴我們，對於多空轉折時機點的判斷是極度困難的。想抓到短期的轉折點幾乎是不可能的，許多金融怪傑也都強調，他們會賺錢不是因為會預測轉折點，而是懂得調控資金與降低風險。 John Bender是個特別的人，他買了一雨林並且致力於樹種與動物的保存。值得敬佩。不過他最後的結局不是很好就是了....