Danaher Corporation (DHR) : 不只收購與整合...還有改善(Kaizen)

Danaher是一家歷史悠久的企業，前身是一家不動產投資信託公司 (DMG, Inc)，創立於1969年。1984年開始使用Danaher這個名稱，並且轉型成為專精於製造與生產的企業。同時，她也開始採用源自於Toyota的企業管理哲學「KAIZEN」，從此Danaher的未來樣貌已經開始成形，最終發展出眾所周知的商管系統 Danaher Business System (DBS)。而這也是Danaher在長達數十年的併購整合過程可以成功的最主要原因，現今市值為US$ 1,528億。

查理蒙格曾經說過，絕大部分的多角化經營(diversification)的下場都不太好。彼得林區甚至認為這不是多角化經營，實際上是多慘化經營(Diworsification)。主要的原因是當一個企業將觸角伸到自己不擅長的領域的時候，往往很難取得優勢。併購風潮直到今日，幾乎人人都知道併購行為如果是維持在自己擅長的領域中，其實有助於擴大自己的優勢，直到自己成為該領域的王者。但這並不是真的多角化經營，例如台積電投資或收購封裝或IC設計公司，這樣可以讓台積電擴大在晶圓代工的優勢，但這稱不上是多角化經營，僅能說是垂直整合。如果今天台積電跨足電商或銀行業，才能稱得上是多角化經營。同時在不同產業取得優勢地位顯然不是那麼容易，Danaher目前來看的確稱得上是少數成功的的典範。

Danaher的事業體主要有三大塊，分別是生命科學(Life Science)、診斷(Diagnostics)與環境應用分析(Environmental & Applied Solutions)。2020年以前，生命科學與診斷的占比相距不遠。2020年因為COVID疫情的影響，生命科學的業務顯著成長，目前成為占比最大的事業體。

Chart: Author

Data: Danaher 10-K, 2020.

 

從Kaizen到DBS

前面有提到Danaher是很早就開始採用Kaizen的企業。Kaizen是一種源自於日本豐田企業的經營哲學，其核心概念就是富有彈性的永續改善行為。這種方法已經被Toyota實踐並且證實可行，而Danaher不僅採用這種概念，甚至經過不斷的精進整個管理系統，最後形成一種獨特的管理系統—DBS。

DBS已經是一種經過實踐而且被證實有用的工具。Danaher將這套系統套用於被她併購的企業上，以釋放該公司的真正潛能。通常企業在收購另外一家公司的時候不外乎有兩種考量，其中一種是藉由互補兩家公司的強項來增加整體的優勢，也就是俗稱一加一大於二的併購策略。另外一種是購買有具有隱藏價值或潛力的企業，然後藉由自身優異的管理能力來提升或釋放被併購公司的真正價值。就我的觀察，Danaher的策略是希望同時將兩個目的納入，一方面可以藉由併購來提升整體事業領域的綜效，另一方面也可以藉由DBS來強化這個效果。

歷史表現

觀察過去三十年的歷史價格可以發現，即使沒有考慮股息，價格漲幅也高達296倍，相當於20%的年化報酬率，遠高於直接投資S&P500。如果以投資的角度來說，Danaher是一個擅長於資本配置的公司，藉由較高的資本利用率來取得比平均更高的報酬，這部分也清楚地從公司發展可以窺見，後面會有更詳細說明。

Danaher股價與S&P500、Nasdaq指數比較圖 (Chart: from Yahoo Finance)

從過去十年的績效可以看到，股價在十年期間也上漲了五倍，也就是大約17%的年成長率，這也表示即使即使在成長為巨型企業後，Danaher仍然處於一個快速成長狀態。即使扣除2020年受益於COVID的大幅度成長，其年化報酬率也是大約14%，超越S&P500。

競爭優勢

我認為Danaher的優勢可以從兩大面向來看，分別是經營策略角度與資本配置角度。

從經營策略的角度上來看，Danaher很明顯是致力於成為相關領域的領導企業。這一點跟Danaher管理的方式有關。不像其他大型企業，一旦併購了某家公司之後，會很快速地將被收購的公司進行打散、整合後，納入母公司的管理，共用集團的行政資源。甚至有些公司會將被收購公司的品牌捨棄，直接以母公司的品牌來經營。這樣的用意是可以節省營運開銷、然後提升原本被收購公司的品牌價值，尤其是如果被收購的公司原本並不是業界領導者的時候更是有用。這種方式的缺點就是企業被併購後會出現很長的陣痛期，人事異動會較劇烈。許多重複的職位會被移除，導致士氣下降。

Danaher對於被收購的對象並不進行整合，反而幾乎是用接近完全保留公司名稱與品牌的方式繼續經營，他們唯一會做的事情就是將DBS植入被收購的公司，因為他們堅信DBS可以適用所有的公司，長期的成功似乎也證實了這個理念。然後從Danaher近年來的收購案可以發現，她幾乎都是鎖定業界的一線品牌進行併購。也許這樣的併購所費不貲，但是由於被收購的企業本身就是業界的一線品牌，Danaher這種讓子公司盡可能獨立的管理方法，反而有助於減少併購產生的動盪與不安，也能最大化原本品牌的價值。

時至今日，Danaher旗下的公司眾多，而且品質精良。以最近收購的GE life Science (現名Cytiva) 事業體來說，可以說是同領域的第一品牌。對Danaher來說，她不需要煩惱如何擴大Cytiva的品牌知名度與經營方式，她唯一要進行的就是將DBS植入Cytiva以激發最大的成長力。幾年前收購的Integrated DNA Technologies與 Pall Coporation也是業界數一數二的領導者。這些收購案件都顯示Danaher的收購計畫不只重量還要重質。所以Danaher本身可以說是高品質公司的集合體。

成功並非僥倖

要說到Danaher的優勢，我認為Danaher Business System(DBS)絕對是必須列名其中。但老實說這是一個很難量化的優勢，就如同我們很難說賈伯斯或提姆庫克算不算是蘋果的競爭優勢。

Picture : from Danaher website

作為Danaher的核心管理系統，DBS已經不只是一種企業管理的工具或理論，我認為它已經成為Danaher成長所必備的因素，如同信仰一般的存在。DBS的核心就是源自於TOYOTA的Kaizen(即日文的"改善")。如同字面上的意義，DBS強調一種永續的最佳化與精進，對於企業來說是沒有終點的成長旅程。從生產製造、管理經營、人才培養、業務銷售乃至於客戶服務，全部都可以將DBS應用其中，藉此持續改善。也因為如此，Danaher認為他們併購企業後並不需要介入經營或管理，只需要將DBS的哲學灌輸到該企業的文化之中，最終就可以激發出該企業的最大潛能，而歷年來的併購與集團成績也都實證了這套系統的功效。

真正的多角化優勢

真正成功的多角化經營是同時在好幾個領域都取得領先地位。成功的多角化經營的其中一個優勢就是不會因為單一產業的景氣衰退而受傷慘重。由於Danaher涵蓋三個不同的產業，因此相對於專精單一產業的企業有更穩定的收入來源，這也會反映在其股價的變化上面。就拿2007年的金融風暴來說，當大盤自10月的高點崩跌到08年的11月時，Danaher的股價總共下跌了約39%，同期間S&P500與Nasdaq指數都下跌了超過50%，這很明顯跟Danaher的生意型態與多角化經營有關。由於Danaher的生意裡面同時兼具了高科技與傳統產業，而且大多數的產品都是同領域中的領導品牌，因此面對市場狀況不好的時候，其所受到的衝擊會比較小。

資本配置能力

持續不斷併購優秀的企業，需要花費龐大的金錢。假設併購行動不能幫助公司取得更多的流動資產，那麼這樣的併購只會加重公司的負擔。簡單來說就是併購後不只要能賺更多的錢，還要確保這些錢是可再次拿來應用的自由現金流。

Danaher Free Cash Flow

 (Chart: by Author)

我們看看Danaher自金融海嘯以來的自由現金流量，幾乎是持續上升。即使中間持續有併購活動，其自由現金流的累積依然是非常驚人。這代表公司的資本投入與配置是極為成功。每次併購行動對於公司的財務沒有甚麼負面影響，也可以說Danaher的投資都非常到位而且有效率。這當然是身為股東最樂於見到的狀況。

我們可以從另外一個角度去看待Danaher在資本配置上的能力。類似Danaher這種歷史悠久的控股公司最怕的就是規模過於笨重，集團內表現較差的生意會拖慢公司整體的表現。此外，當公司數量過多或涉足的產業過於分岐的時候，會導致公司專注度不佳。但是在Danaher似乎看不到這種現象，最主要的原因就是Danaher持續購買新公司的同時，也不斷地賣出公司或分拆事業。這代表Danaher本身並不執著於規模的擴大，反而更重視公司業務組成是否符合目標與未來的展望。舉例來說，Danaher在1999年併購Hach之前，主要的業務是手工具與工業產品製造。併購Hach之後逐漸強化水質檢測與環境分析的業務，這看起來是第一次轉型。2005年她購買了Leica microsystems強化醫療與生技的產品與服務，從此開始陸續可以發現Danaher開始拓展醫療與生技的業務，直到現在。期間也可以發現Danaher進行了兩次重要的分拆。一次是在2015年，她分拆了旗下的工業事業成立一家新公司Fortive。第二次分拆是在2019年將旗下的牙醫事業分拆到Envista。這些舉動都讓Danaher可以釋放出更多資源並且專注在生醫與醫療方面的事業。我認為對投資人更重要的是，Danaher不是一家會墨守成規的公司。她可以隨著時代的變化去調整自己的事業主體，以求永續成長。這也正呼應了該公司已DBS為核心的持續改善哲學。也就是說，她不只是改善公司營運，也改善集團組成，甚至針對長遠目標與策略也持續改善。

高品質的好公司價格必定不便宜

最後我們還是回歸到投資的角度來看，究竟現在是不是投資Danaher的好時機。由於Danaher是一間持續併購與成長的公司，因此如果直接用資產負債表或本益比來評估的話會比較困難。主因是大量併購的公司其資產負債表上會出現許多無形資產，而這些無形資產實質上是沒有價值的，大多是反映購買公司時所支付的溢價。因此我決定從比較質性(自我感覺良好)的角度來評估。

首先，我認為Danaher長期來看必定是一個值得投資的公司，長期17%的平均報酬率並非泛泛之輩。當然過去的紀錄不代表未來可以延續，然而如同前面所提到的，Danaher的成長動能尚未停止。2020該公司所併購的Cytiva並不是一間可有可無的公司，在生醫領域是相關領域的領導者。這家公司在併入Danaher之前就是GE的金雞母了。因此我認為Danaher買了Cytiva之後，其收益率並不會有減少的趨勢。假設DBS能釋放Cytiva更多潛能，我認為未來一定可以持續成長。

現在主要的問題是2020年COVID疫情所造就的生命科學業務成長是否可以延續到2021年。我的看法是成長仍在，但會趨緩。2020年的Danaher每股自由現金流(FCF per share)為7.54。我們觀察股價與自由現金流比(Price to FCF per share)約為28倍。對比過去五年的資料，該比率大概介於22-48倍，平均31倍。所以我們保守一點估計，假設2021年的每股現金流會成長6.5%(此為2020年不包含Cytiva的Danaher Core sales 成長率)達到 7.91，並且乘以保守的26倍，那麼預估股價會是208.78。樂觀一點，假設Danaher明年FCF可以成長9%，股價現金流比率採用30倍，那麼預估股價將會達到246.56。

Chart: by Author

如同巴菲特說的，與其用低價買便宜的公司，不如用合理價格購買好公司。Danaher不論在財務健全、成長性或經營管理，絕對稱得上是一流的公司，因此可以納入觀察名單，一旦有好價格出現的時候可以考慮進場並長期持有。