讀書心得 ：護城河投資優勢 (The little book that builds wealth) by Pat Dorsey

        

        這本書不錯，我覺得很適合不喜歡念書的人來念一下，因為真的很小本。難怪叫做little book。頁數少歸少，但是內容倒是蠻精彩的。至少我認為他把價值投資的架構與護城河詮釋的很到位。護城河是首先由巴菲特提出的一種概念，指得就是一間公司的競爭優勢。護城河這個概念其實很貼切，因為一般說競爭優勢我們比就容易想到攻擊層面，但事實上對於商場來說，競爭優勢比較貼近防守的概念。許多學術研究都指出，不管甚麼產業的公司，只要該公司可以獲取高於平均資金成本的利潤，就會引來競爭。假設該產業的所有公司都沒有競爭優勢，那麼最後這個產業的所有公司的利潤率都將會趨近資金成本，甚至更低。看看一些競爭激烈的成熟產業，幾乎所有公司的資本報酬率都會低於10%。這個原理很簡單，因為市場資金會傾向利潤較高的地方移動。一旦資金發現某個產業報酬率較高，那麼資金就會流入與現有資金競爭，最後拉低整體報酬率。但只要仔細觀察，總是有一些公司可以長期保持較高的資本報酬率，而這些公司往往都有一些防禦敵人競爭的優勢，也就是巴菲特所謂的「護城河」。而投資人要做的事情就是找出這些有護城河的公司然後趁其價格被市場低估的時候買進。

        這本書篇幅雖小，但我認為涵蓋的範圍很完整。書中不只是介紹何謂護城河，還有系統的護城河進行分類，個別介紹。因為護城河的概念雖然簡單，但實際上是很抽象的。有的護城河很明顯，有的卻很隱諱。就像【21世紀價值投資】一書提到的一間公司－WD40一樣。這間公司生產的產品毫無技術門檻、也無專利保護、競爭廠商也一大堆，然而卻可以長年維持極高的報酬率，仔細研究才發現，這跟產品的性質與市場規模有關係。類似這樣的護城河投資人不容易被辨識，但如果提早發現了將會有豐厚的報酬。有趣的是，作者一開始並不直接告訴你怎麼辨識護城河，反而是先提到(第二章)那些常常被人們誤認的護城河假象。作者認為常常被人誤認的護城河主要有四種：優異的產品、強勁的市佔率、優異的執行力與完善的管理。這很顛覆一般人的看法，但作者這樣說其實並非嘩眾取寵，而是有其理由。優異的產品偶而會是護城河，但是這種狀況很少，因為優異的產品通常會成為其他競爭者爭相效法與模仿的對象。所以除非廠商有其他手段可以阻止會延緩競爭對手推出類似產品，否則優異的產品本身很能稱得上是一種護城河。我認為比較多的情況是廠商藉由優異的產品來取得先發制人的優勢，接著引出其實護城河效應。就拿蘋果的iPhone來說，絕對是一個優秀的產品。但蘋果公司之所以可以取得長期巨大的成功，並不是手機本身有多優秀，反而是因為手機的領先地位導致了如規模經濟、昂貴轉換成本(iOS封閉系統)等護城河。所以如果我發現某公司的產品很棒，我並不會以此為投資的理由，反而會去看這個產品是否可以為公司建構其他種類的護城河。強勁市佔率到底是不是護城河？作者認為強勁的市佔率本身很難成為護城河，因為歷史上有太多悲慘的例子來說明這件事強，例如柯達的底片、Nokia的手機。但我個人認為，在某些產業，某些情況，超高的市佔率還是有優勢的。尤其是那種評價會受到市佔率影響的產品或服務最明顯。舉例來說、臺灣的和泰汽車為什麼可以享有比其他競爭對手來得高的資本報酬率呢？我認為很大的優勢來自於其代理豐田汽車的維護成本較其他公司低。這是為什麼呢？因為當你汽車的市佔率大，銷售數量多的時候，零件的取得成本會降低。對於用車的人來說、車輛維修與維護費用絕對是一個很重要的考量。因此長期下來，和泰車在成本結構上一定比其他競爭對手來得低，進而取得較好的利潤。另一方面由於產品口碑變好，也會形成一種無形資產的護城河。至於優異的執行力與完善的管理是否為護城河，的確也很令人迷惑。作者否定這兩種優勢是因為他認為，不管再優秀的人才也很難去挽救一家根基已爛、產業走向沒落的公司。所以作者認為優秀的管理團隊並不能稱為護城河。可是現實生活中，我們又可以看到許多因為優秀的管理與執行力而壯大公司案例。若是沒有賈伯斯的鐵腕風格與堅持，蘋果應該會走向破產。如果沒有提姆庫克的營運整合能力，蘋果不太可能將產品交貨時間從2個月縮短到6天。我認為優秀的管理團隊的確無法稱得上是護城河，但在發展護城河的過程中，優秀的營運團隊絕對有至關重要的影響。

        本書三到七章特別介紹護城河的種類。作者將護城河分成無形資產、轉換成本、網路效應、成本優勢與規模優勢五種。無形資產指得就是專利、品牌、特許執照等等。但這些無形資產並非萬無一失，有時候也很容易被摧毀(狹窄護城河)。以專利為例，除非該公司的專利涵蓋範圍購廣泛，否則其他競爭對手還是有可能以修改後的設計或技術來避開專利而生產同質產品。此外、專利還有過期或被挑戰的問題。例如這次武漢肺炎，美國政府就希望藥廠讓渡專利給予其他競爭對手，引起藥廠不滿。另外一個關於無形資產值得注意的問題就是很多人常常把財報上的無形資產與護城河無形資產混為一談。財報上的無形資產往往只是代表企業併購時支付金額超過被併購公司淨值的部分。這部分在財報上會列為資產並且要逐年攤提，但實際上這跟競爭優勢一點關係也沒有。另外我之前比較沒有想過的無形資產就是區域獨佔性的優勢，書中有提到像垃圾場、採礦場這種設施往往都具有護城河。以垃圾場為例，因為大家都不喜歡垃圾場蓋在自己家附近，因此競爭對手想要新增一個垃圾場來與現有玩家競爭其實不容易，會受到強大的阻力。採礦場則是跟運輸成本有關。以水泥為例，因為運輸費用會隨著距離增加，因此水泥廠通常可以獨佔廠區附近的生意，外部業者若要來競爭需要先克服運輸成本提升的問題，這也是一種天生的護城河。看看台泥、亞泥這些人都被養的肥滋滋的，你就懂了。轉換成本是最好理解的一種護城河。想想如果今天要你從Apple手機換成Android手機(或反過來)，你會有多麼痛苦。痛苦程度越大就表示這個護城河的優勢越大。轉換成本通常會跟所謂的沉沒成本掛勾。舉例來說，我們從學生時期就開始學習使用微軟的作業系統與辦公室軟體，到了出社會的時候也持續使用這些軟體來工作，我們投入龐大的時間成本。這麼巨大的沉沒成本讓我們幾乎不會再考慮其他的軟體。網路效應則是微軟的另外一個護城河。所謂的網路效應就是說當公司所提供的服務或產品會因為越多人使用而導致效果或品質導致大幅提升，這種護城河就是網路效應。社交軟體就是網路效應的最佳典範。Facebook這種社交軟體使用的人數越多，你的朋友就越有可能在上面，那麼自然對你的價值就越高。反之如果今天有個新的社交軟體來要跟Facebook競爭，他可能要花很多時間與金錢來與之競爭，門檻與風險之高自然會讓競爭者退卻。作者也引用了微軟的Office當例子，假設有個人想要學習辦公室軟體， 花一樣的時間與金錢，他當然會想要學微軟的Office，因為大家都是用這個軟體。成本優勢是另外一個常見的護城河，而且通常是個強大的護城河。尤其當產品的差異性不大的時候，控制成本等於控制定價能力。促成成本優勢的原因很多，有時候不容易找到原因。但如果在同一個產業裡面，我們發現某間公司的毛利特別高於其他競爭者，這樣的結果就很可能顯示該公司有成本優勢，即使我們並不知道該公司如何降低成本。如果能進一步知道公司降低成本的方法，絕對有助於我們對該公司的評估。作者特別指出評估成本優勢的時候，要考慮到持續性。很多公司的成本優勢持續性並不長，舉例來說，有的公司為了降低成本跑到人工較便宜的地方設廠，這種方法其他公司也可以模仿，所以算是沒有持續性的成本優勢，也可以說這是狹窄的護城河。有時候成本優勢是來自於一些特殊、難以模仿的原因，這就會使得持續性變得非常長，也就是寬廣的護城河。最後一個是規模優勢。評估規模優勢的時候有個重點就是要關注相對規模而不是絕對規模。作者強調小池塘裡的大魚會比大池塘裡的大魚來得有優勢。所以某些公司可能屬於小規模的公司，但是因為所處的產業本身並不大，所以相對於其競爭者規模很大的時候，也會有很強大的規模優勢。規模優勢最容易理解的形式就是單位產品生產成本的降低。如果A、B兩家公司同時生產一種產品，固定成本相同。其中一家公司因為規模較大、銷量較多，因此可以生產更多的產品。每個產品所分攤的固定成本相對較低，那麼就可以更有成本優勢。

        本書的後半篇幅也包含了其他有用的內容，包含如何尋找護城河，價值評估工具與賣出策略。比較有趣的地方是，作者似乎特別強調不要被明星CEO的光環所欺騙。他甚至用一個章節來講這件事情，不知道是不是他之前因此吃過大虧，但我個人認為這個道理並不難理解也沒那麼重要。

        作者對於投資者提出了數個建議，其中有幾個部分我特別有感觸。首先，投資要有耐心。投資大部分的時間都在等待。大部分的情況來說，周轉率越低績效越好。空手的時候要等待好機會，持有的時候要等待獲利上漲。好的投資機會並不多見，絕大部分的時間股價都是在合理價位上下擺動。只有極端狀況發生的時候，才會出現絕佳的投資機會。唯有在此時投入資金，才有可能賺取超額報酬。巴菲特形容投資就跟揮棒一樣，投手有時候會投好球，有時候會投壞球，有時候是很難打的變化球。唯一不一樣的是，投資不會有三好球或保送這件事情。你可以持續不揮棒，等待100球、200球都可以。好的投資人會很有耐心的等，等到最有把握、最容易擊出全壘打的球出現的時候才揮棒。第二、投資績效要好一定要能忍受孤獨、要習慣反市場、不從眾。大家看法都一致的時候，就不會有錢賺。你今天賺到的任何一分錢都代表有人賠錢。股票市場從來都是少數人賺錢，大多數人賠錢。對於價值投資者更是如此，當你經過仔細研究後準備買進一檔價格嚴重低估的股票時，通常都是大多數人悲觀的時候。你的標的也可能是大多數人都看衰的標的。這時候你一定要勇敢投入，堅持到底。只有這樣你的績效才能脫穎而出。最後一個讓我感觸最深的就是作者強調投資一定要做自己。作者提到成功的投資人常常必須要做出困難的決策，這個決策如果不是經由自己的研究與歸納得來，往往執行的很差。不管你是價值投資者還是動能投資者都一樣，做出來的決策往往在別人眼中看來是很不合常理，甚至愚蠢。此時一定要堅持自己的信念，不要被他人的言語干擾。相信自己的研究與決策，執行到底，勝算往往比跟著眾人走來得高。

本來只想寫一點，不知不覺就寫了一大堆，反正就是心得，想到甚麼寫甚麼，就醬吧。