學習心得：從中壽財報看壽險業的評估重點

今年五月的時候，有一篇關於中壽的新聞吸引了我的注意。標題是「中壽去年每股隱含價值75.6元 前4月每股賺2.65元」。有關注中壽的人都會知道，中壽的股價這幾年大部分都落在20元上下。怎麼會有所謂的隱含價值每股75.6元的說法呢？因此我就去做了一些研究，這過程也讓我學到許多壽險業財報分析的心得。

隱含價值(Embedded Value, EV)

隱含價值是一種評估壽險業真實價值的方法。壽險業的主要獲利來自於長期保費收入與保險收入的再投資。然而首年保費都要扣除高額的佣金成本，因此淨利往往會受到很大的衝擊。因此如果依照一般會計準則方式登錄財報，一家公司賣越多的新保單合約，當年的虧損就會越大。進而導致財報揭示的數據價值與實際真實價值有落差。為了改善此問題，於是又發展出一種專門針對壽險業的非正式估計方式來計算其真實價值，又稱為隱含價值(EV)。隱含價值的計算非常複雜，因為會牽涉到個別保單的精算，但其所依據的精神很簡單，其實就是每一張保單的未來收益折現。換句話說，隱含價值是把每一張新簽訂的保單未來一段時間的收益總和折為現值後記錄下來。其實這樣的方法有點類似我們使用獲利能力對公司進行估值(EPV)一樣，重點就是把未來所有的獲利折算回現值然後加總。因為壽險的特殊生意型態，很多人相信EV比較適合評估壽險公司。而目前台灣有蠻多壽險公司都會自主計算便且揭露公司的EV讓投資大眾參考。

使用EV評估壽險公司價值的盲點

與EPV一樣，既然是要去計算未來收益的折現值，並定要先給定一個適當的折現率，但我們並不 知道這些公司使用的折現率是多少。如果公司刻意要美化EV，只要把折現率設定低一點就可以讓EV大幅提高。另外一個問題是每一間公司採用的折現率並不相同，因此我們無法用EV去比較不同壽險公司的價值，這樣對於投資人評估投資標的時是一種很大的限制。我們甚至連壽險公司每年使用的折現率是否相同都無法確定，所以對於公司給予的EV需要以審慎的態度視之。

IFRS 9的施行

從2018年開始，壽險業就被要求要完全依循IFRS9進行財報紀錄，這使得2018年以前的財報裡面有些金融科目將不會出現在往後的財報中。所以如果觀察金融股的財報會發現有些科目在2017年以前有，但2018年之後就消失了，例如中壽2021Q1財報，2017年有出現「備供出售金融資產已實現損益」這個項目，2018之後就沒了。同樣地，2018年以前沒有的項目在2018之後出現了。例如：「成本衡量之金融資產及負債損益」。關於IFRS9的詳細內容，可以看這份證交所的介紹。簡單來說，IFRS 9是另外一種財務紀錄規範與工具，壽險業不會因為改用這種方式記錄而會對公司本質有所影響。但是因為紀錄方式與計算方式的改變，會導致公司財報上的資產負債表與損益數據受到影響。以資產負債表來說，IFRS 9將資產分為以市價登錄或以成本登錄。只要在持有期間有可能進行買賣的資產，基本上都要以市價登錄，例如股票。只有那種市場不活絡的資產或是公司有意積極持有到終期的資產才能用成本登錄，例如債券。也因為大部份的資產都會以市價登錄，因此IFRS 9有助於提高財報數字的真實性。

壽險的財報真的很麻煩

觀察中壽2021年Q1財報，我們會發現在損益表中有三個表示獲利的項目。分別是稅後淨利、其他綜合損益與綜合損益(下圖)。之所以會有兩種收入就是因為IFRS的登錄方式會讓企業的淨利波動過大，尤其是當某些資產的市價劇烈波動的時候，如果帳面上的未實現損益全部都算到當期淨利的話，會導致淨利降低甚至轉為負值。因此企業可以透過分類將某些資產分類到其他綜合損益裡面，而這些項目在當年度不管價值如何波動，都不會記入當期的淨利。所以從下圖來看，就可以發現除了本期淨利之外，另外還有一個項目是其他綜合損益。而本期淨利與其他綜合損益加總就是本期綜合損益總額。因此在觀察金融業或壽險公司的財報時，千萬不要只看淨利(EPS)，一定要連同綜合損益一併觀察。

Source:中壽2021Q1綜合損益表

總結一下心得，金融業與壽險業的財報看起來複雜，但其實並不會太難理解。簡單來說，金控與壽險的生意型態有點像是先收錢(保費)再支出成本(履約賠款)，因此壽險業的收入必須要仰賴這些現金收入的再投資效益。但是既然牽涉到投資，那麼就會有未實現損益的問題，所以金融業才會需要同時有當期淨利與綜合損益兩個收入數據。如果只看綜合損益的淨利波動會較大，但可以呈現出所有已實現或未實現的損益。如果只看當期淨利，則EPS會比較穩定，可是也會忽略了一些潛在的風險。所以最好的方法是兩者都觀察，並且歸納長時間兩者之間的相互關係與趨勢，這樣比較有助於做出正確判斷。