邊緣人投資理財

今年五月的時候，有一篇關於中壽的新聞吸引了我的注意。標題是「 中壽去年每股隱含價值75.6元 前4月每股賺2.65元 」。有關注中壽的人都會知道，中壽的股價這幾年大部分都落在20元上下。怎麼會有所謂的隱含價值每股75.6元的說法呢？因此我就去做了一些研究，這過程也讓我學到許多壽險業財報分析的心得。 隱含價值(Embedded Value, EV) 隱含價值是一種評估壽險業真實價值的方法。壽險業的主要獲利來自於長期保費收入與保險收入的再投資。然而首年保費都要扣除高額的佣金成本，因此淨利往往會受到很大的衝擊。因此如果依照一般會計準則方式登錄財報，一家公司賣越多的新保單合約，當年的虧損就會越大。進而導致財報揭示的數據價值與實際真實價值有落差。為了改善此問題，於是又發展出一種專門針對壽險業的非正式估計方式來計算其真實價值，又稱為隱含價值(EV)。隱含價值的計算非常複雜，因為會牽涉到個別保單的精算，但其所依據的精神很簡單，其實就是每一張保單的未來收益折現。換句話說，隱含價值是把每一張新簽訂的保單未來一段時間的收益總和折為現值後記錄下來。其實這樣的方法有點類似我們使用獲利能力對公司進行估值(EPV)一樣，重點就是把未來所有的獲利折算回現值然後加總。因為壽險的特殊生意型態，很多人相信EV比較適合評估壽險公司。而目前台灣有蠻多壽險公司都會自主計算便且揭露公司的EV讓投資大眾參考。 使用EV評估壽險公司價值的盲點 與EPV一樣，既然是要去計算未來收益的折現值，並定要先給定一個適當的折現率，但我們並不 知道這些公司使用的折現率是多少。如果公司刻意要美化EV，只要把折現率設定低一點就可以讓EV大幅提高。另外一個問題是每一間公司採用的折現率並不相同，因此我們無法用EV去比較不同壽險公司的價值，這樣對於投資人評估投資標的時是一種很大的限制。我們甚至連壽險公司每年使用的折現率是否相同都無法確定，所以對於公司給予的EV需要以審慎的態度視之。 IFRS 9的施行 從2018年開始，壽險業就被要求要完全依循IFRS9進行財報紀錄，這使得2018年以前的財報裡面有些金融科目將不會出現在往後的財報中。所以如果觀察金融股的財報會發現有些科目在2017年以前有，但2018年之後就消失了，例如中壽2021Q1財報，2017年有出現「 備供出售金融資產已實現損益」這個項目，2018之後就沒了。 同樣地，2018

                    這本書不錯，我覺得很適合不喜歡念書的人來念一下，因為真的很小本。難怪叫做little book。頁數少歸少，但是內容倒是蠻精彩的。至少我認為他把價值投資的架構與護城河詮釋的很到位。護城河是首先由巴菲特提出的一種概念，指得就是一間公司的競爭優勢。護城河這個概念其實很貼切，因為一般說競爭優勢我們比就容易想到攻擊層面，但事實上對於商場來說，競爭優勢比較貼近防守的概念。許多學術研究都指出，不管甚麼產業的公司，只要該公司可以獲取高於平均資金成本的利潤，就會引來競爭。假設該產業的所有公司都沒有競爭優勢，那麼最後這個產業的所有公司的利潤率都將會趨近資金成本，甚至更低。看看一些競爭激烈的成熟產業，幾乎所有公司的資本報酬率都會低於10%。這個原理很簡單，因為市場資金會傾向利潤較高的地方移動。一旦資金發現某個產業報酬率較高，那麼資金就會流入與現有資金競爭，最後拉低整體報酬率。但只要仔細觀察，總是有一些公司可以長期保持較高的資本報酬率，而這些公司往往都有一些防禦敵人競爭的優勢，也就是巴菲特所謂的「護城河」。而投資人要做的事情就是找出這些有護城河的公司然後趁其價格被市場低估的時候買進。           這本書篇幅雖小，但我認為涵蓋的範圍很完整。書中不只是介紹何謂護城河，還有系統的護城河進行分類，個別介紹。因為護城河的概念雖然簡單，但實際上是很抽象的。有的護城河很明顯，有的卻很隱諱。就像【21世紀價值投資】一書提到的一間公司－WD40一樣。這間公司生產的產品毫無技術門檻、也無專利保護、競爭廠商也一大堆，然而卻可以長年維持極高的報酬率，仔細研究才發現，這跟產品的性質與市場規模有關係。類似這樣的護城河投資人不容易被辨識，但如果提早發現了將會有豐厚的報酬。有趣的是，作者一開始並不直接告訴你怎麼辨識護城河，反而是先提到(第二章)那些常常被人們誤認的護城河假象。作者認為常常被人誤認的護城河主要有四種： 優異的產品 、 強勁的市佔率 、 優異的執行力 與 完善的管理 。這很顛覆一般人的看法，但作者這樣說其實並非嘩眾取寵，而是有其理由。優異的產品偶而會是護城河，但是這種狀況很少，因為優異的產品通常會成為其他競爭者爭相效法與模仿的對象。所以除非廠商有其他手段可以阻止會延緩競爭對手推出類似產品，否則優異的產品本身很能稱得上是一種護城河。我認為比較多的情況是廠商藉由優

前兩天台灣疫情再度升溫，昨天台股又再次創下歷史上最大跌幅，短短兩小時下殺1400點，跌幅8.55%。這個恐慌性下殺十足反映了台灣股市目前高度投機性與籌碼的脆弱程度。但這不代表現在即將進入空頭，畢竟地方性的單一事件無法撼動整個市場，除非這個事件會擴散出去導致系統性的危機。但是我們冷靜地想想，其實這種事情不太可能發生。去年三月COVID剛爆發的時候，三月份造成全球股市超級大修正，逼得各國央行政府出手救援，狂印鈔票。這種行為有點像是拿電擊器去搶救一個生命危急的病患。很幸運地，印鈔票這招似乎奏效了，這個垂死的病人又活過來了。而且因為市場資金充足與日漸回升的投資者信心，導致全球出現了狂熱的投資榮景。這種舉債救市的動作一定會有後果，但沒人知道後果是甚麼，我們只能小心謹慎一步一步往前走。 再來看看現在的狀況，疫情爆發經過一年多，各國市場屢創新高，市場投機性達到最高峰。很多人會擔心這個泡沫是否即將破滅。加上昨天的重挫之後，市場極度樂觀的心情似乎有點受到打擊，市場有一部分的人已經開始轉為悲觀。但我認為目前市場仍然維持上升趨勢。 疫情狀況遠比想像中樂觀 關於疫情我們必須理性的看待。台灣過去一年已經維持良好的防疫紀錄，顯示我們的防疫能力是足夠的。雖然目前看起來案例有增加趨勢，但我認為不必太過擔心，主要有幾個理由。首先，疫苗已經開發出來了，目前只要時間足夠，最終所有的人都會施打疫苗，這是可以預見的。此外，目前各大先進的經濟體其實在醫療量能上都是足夠的， 疫苗施打率 也快速提高，因此我認為疫情要再次大規模衝擊經濟的可能性不大。 資金與心理才是重點 我們真正應該關心的其實是各國的貨幣政策是否有改變。目前聯準會的態度仍然是傾向不升息，但可以感覺到他們已經不如之前那麼堅定。美國公佈了4月份的CPI意外地超出預期達到4.15%，這的確讓很多人很擔憂即將進入升息狀態。不過聯準會看起來並不打算立刻反應，因此我認為暫時無須擔心，不過我們接下來必須時時刻刻緊盯聯準會的動作與意圖。至於投資人心理層面，我認為目前還是偏向樂觀。除非有任何足以造成系統性危機的事件發生，否則絕大部分的人會在短時間內恢復信心，畢竟人是短視且健忘。 忽略短期震盪  著眼長期成長 其實不管有沒有這次的本土案例爆發，股市都必須面臨短期的震盪整理。因為目前所有指標都顯示股市過度狂熱，籌碼非常不穩定。疫情破口只是一個導火線而已，然而這畢竟是一個

            各位投資邊緣人大家好。我們去年六月發起了一個菸屁股投資測試計畫，到目前為止已經過了十個月，距離當初設定的一年雖然還有兩個月。今天我們就來做個回顧，看看這個投資方法的成果如何。 菸屁股投資法其實是來自於葛拉罕的傳統價值投資方法。主要的概念就是尋找市場上價格遠低於帳面價值的股票進行投資。藉著價格與價值的差距所產生的安全邊際來抵銷投資損失的風險。執行上的原則有兩個，首先就是買入價格要顯著低於淨值，然後藉著分散投資來降低風險。這個方法已經有學術研究證明是可行的，只要持有超過一定的時間，獲得正報酬的機率非常高。 投資邏輯 這個策略主要的邏輯就是 選擇股價遠低於淨值但是財務狀況相對安全的股票來投資，預期持有時間一年 。主要根據的理論是葛拉罕的價值投資原則。根據價值投資原則，長期來看價格應該貼近淨值。但是因為市場對於該股票的悲觀評價有時會讓價格遠低於淨值。所以如果我們選擇股價低於淨值的股票，理論上價格再度下探的風險很低，只要等市場對於該股票恢復信心的時候，就會獲利。這種投資法最怕的是股票下市，然而曾經有統計資料顯示，只要資金足夠分散，最後獲利的股票將能輕易地彌補這些風險造成的損失。   選股條件： ( 財報狗 ) 先用財報狗選出股價淨值比小於 0.5 的股票 ( 如下圖 ) ，再找流動 / 速動比高且負債比率低的公司，確保其不會因為債務而倒閉。最後再依照自己的感覺選出比較保險的股票來投資。   2021 年 6 月 16 日符合標準的股票清單 圖： from 財報狗網站   接著我們可以再利用下列條件來挑出相對安全的股票   持續獲利 歷史利息保障倍數高 歷史獲利狀況 經過挑選，我選出三支標的如下： 年興： 過去 8 年 ROE 皆介於 3-8 ，只有 2019 年為負值。因此我認為有可能是遭遇逆風導致其股價大跌。年興是世界一級的代工廠，且為歷史悠久的老公司，基本上已經不需要投入太大的資本支出。也無高額設備攤提，因此相對安全。且除了 2019 年之外，利息保障倍數都極高，非常安全。 中石化： 老牌石化公司，推測股價可能受到油價持續下跌與武漢肺炎影響才會大跌。除了 2016 年 ROE 為負數，其餘皆為正數且最高曾到 10.72% 。   金麗 -KY 也是歷史悠久的製鞋代工公司，過

  股神不是神...但真的很神！ 此時此刻，我想很少人沒聽過股神巴菲特這個名號。即使你不是價值投資人，一定也聽過巴菲特或波克夏。巴菲特肯定不是神，但他在投資領域的表現真的很神！他12歲買進第一支股票，從此開啟股市投資之路，最終創建了波克夏王朝。講得浮誇一點就是身價從美金120元(1942年初的存款)成長到現今(2021年3月)的1000億美金。他所經營的波克夏的平均年化報酬率大約是20%，狠狠甩掉大盤跟市場上99.9%的對手。但如果只是投資績效驚人，並不足以成為眾人追捧的對象，畢竟績效好的人雖然不多，但也不是只有巴菲特。 我個人認為巴菲特最令人欽佩的不是投資績效高人一等，而是他 正直、真誠的處事態度與無私慷慨的投資分享 。舉個例子，他早期成立合夥事業的時候，投資年化報酬率高達30%。但他卻在1968年締造出58%報酬率的隔年，宣布決定解散合夥事業將資金返還給投資人。如果依照現在投資銀行的 習性， 當然是拿著58%的超高 紀錄狂打廣告吸 引更多資金進來，然後賺取更多的費用與分紅。但巴菲特為什麼要解散基金？原因很簡單，因為他知道當時的市況已經過熱，他很清楚自己無法替投資人的資金找到很好的出路，於是他誠實地告訴投資人這件事情，並且返還資金。不只如此，他很擔心這些拿到資金的投資人不知道該如何處置這筆錢，還特地規畫了幾個不同的建議方案給他的投資人。甚至為了那些想要繼續投資股票的人審慎選擇了一個優秀的經理人，也就是後來也成為傳奇經理人的Bill Ruane。最重要的是，他也誠實地跟所有投資人說，他自己的資金將會大量地投入合夥基金持有的一家紡織公司：波克夏哈薩威。沒錯！就是現值5800億美金的波克夏。這麼有責任感又真誠的人，怎麼能讓人不崇拜呢？ 巴菲特若是股神，波克夏哈薩威就是神殿 波克夏．哈薩威(以下簡稱波克夏)這間公司是巴菲特當年結束合夥事業的時候持股最大的公司之一，當時只是一間業績日益下滑的紡織公司。如今已經成為世界上最知名的投資控股公司之一。此刻的波克夏已經沒有經營紡織事業，而是一間坐擁8300億資產的集團。它主要的事業分成兩個部分， 保險與其他 ( 糖果、家俱、磚塊之類的 XD) 、 公用事業與能源 。 保險事業 是巴菲特最早接觸的事業之一，也是他最擅長的領域，也是波克夏的靈魂與價值所在。巴菲特之所以喜歡保險事業是因為保費收入是一種預收的現金收益。保險公司的運作方式是先

Danaher是一家歷史悠久的企業，前身是一家不動產投資信託公司 (DMG, Inc)，創立於1969年。1984年開始使用Danaher這個名稱，並且轉型成為專精於製造與生產的企業。同時，她也開始採用源自於Toyota的企業管理哲學「KAIZEN」，從此Danaher的未來樣貌已經開始成形，最終發展出眾所周知的商管系統 Danaher Business System ( DBS )。而這也是Danaher在長達數十年的併購整合過程可以成功的最主要原因，現今市值為US$ 1,528億。 查理蒙格曾經說過，絕大部分的 多角化經營(diversification) 的下場都不太好。彼得林區甚至認為這不是多角化經營，實際上是 多慘化經營 (Diworsification)。主要的原因是當一個企業將觸角伸到自己不擅長的領域的時候，往往很難取得優勢。併購風潮直到今日，幾乎人人都知道併購行為如果是維持在自己擅長的領域中，其實有助於擴大自己的優勢，直到自己成為該領域的王者。但這並不是真的多角化經營，例如台積電投資或收購封裝或IC設計公司，這樣可以讓台積電擴大在晶圓代工的優勢，但這稱不上是多角化經營，僅能說是垂直整合。如果今天台積電跨足電商或銀行業，才能稱得上是多角化經營。同時在不同產業取得優勢地位顯然不是那麼容易，Danaher目前來看的確稱得上是少數成功的的典範。 Danaher的事業體主要有三大塊，分別是生命科學(Life Science)、診斷(Diagnostics)與環境應用分析(Environmental & Applied Solutions)。2020年以前，生命科學與診斷的占比相距不遠。2020年因為COVID疫情的影響，生命科學的業務顯著成長，目前成為占比最大的事業體。 Chart: Author Data: Danaher 10-K, 2020.   從Kaizen到DBS 前面有提到Danaher是很早就開始採用Kaizen的企業。Kaizen是一種源自於日本豐田企業的經營哲學，其核心概念就是富有彈性的永續改善行為。這種方法已經被Toyota實踐並且證實可行，而Danaher不僅採用這種概念，甚至經過不斷的精進整個管理系統，最後形成一種獨特的管理系統—DBS。 DBS已經是一種經過實踐而且被證實有用的工具。Danaher將這套系統套用於被她併購的